Spotify的“广告梦”碰壁：高估值下的增长焦虑与破局之路

还记得2022年那个跌入谷底的Spotify吗？当时市场对它能否盈利的质疑声不绝于耳。然而，接下来的剧情堪称“逆袭爽文”——股价从低点一路狂奔，到2025年6月，竟然涨了十倍！投资者们欢呼雀跃，仿佛看到了一台印钞机。

但童话故事总有转折。自今年夏天创下历史新高后，Spotify的股价就像坐上了滑梯，短短几个月跌去近30%。市场突然发现，那个关于“利润率持续扩张”的美好故事，好像卡壳了。

问题出在哪儿？在我看来，贯穿所有麻烦的那根红线，是Spotify始终没能真正玩转的广告业务。这可不是小事，它直接关系到Spotify未来是继续高歌猛进，还是就此沉沦。

从“十倍股”神坛跌落：增长引擎失速

Spotify的崛起故事并不复杂：全球数亿用户、长长的增长跑道，这些从来都不是问题。真正的拷问一直是：“你什么时候能赚钱？”一边是苹果、亚马逊、谷歌这些财大气粗的科技巨头环伺，另一边是拥有绝对话语权的音乐版权方（唱片公司）坐地起价。Spotify就像夹在三明治中间的肉饼。

转折点大约在2023年中，Spotify的盈利路径逐渐清晰，商业模式得到验证，股价随之开启“狂暴模式”。然而，登顶之后，裂缝开始出现。

最近一个季度（以2025年第三季度为例），Spotify录得了相当长一段时间以来最慢的收入增长，同比增速骤降至7%。当然，这里有汇率波动的“锅”，拖累了5个百分点。按固定汇率计算，增长仍有12%。月活跃用户和付费订阅用户分别增长11%和12%，基本符合预期，说明基本盘还算稳固。

但对于Spotify这样一家越来越依赖美国和欧洲以外市场的全球公司来说，汇率波动和逆风恐怕将成为新常态，就像出门总遇到刮风下雨一样。

利润率扩张“踩刹车”，广告业务成“阿喀琉斯之踵”

深入利润表，我们看到一些微妙变化。毛利率同比改善了50个基点，环比改善10个基点，仍在扩张。运营利润率同比提升220个基点，环比大涨390个基点，但这其中很大一部分功劳要记在“股权激励相关费用”因股价下跌而减少上。

如果把时间线拉长，可以清晰地看到，利润率扩张的故事还在继续，但节奏明显放慢了。那些指望Spotify利润长期远超收入增速的投资者，可能要失望了。未来，运营利润率每年能扩张50-150个基点就不错了，而这还得建立在Spotify能维持两位数增长的前提下。

真正的症结，在于广告。 对于面向消费者的公司而言，同时拥有免费广告版和付费高级版的好处显而易见：一来涨价时更有底气，可以把不愿付费的用户留在广告生态里，而不是彻底流失；二来广告收入的驱动因素更多元（用户参与度、广告定向、个性化推荐等），意味着公司有更多增长杠杆可拉。

然而，Spotify的广告困境与用户增长或参与度无关——这两项都表现良好。问题出在其他所有环节。过去两个季度，其广告支持收入连续下滑，且自2023年第四季度以来，增速一直落后于付费订阅收入。

关键数据揭示了残酷现实：广告收入的增速，远远赶不上广告用户数量的增速。 这或许是Spotify难以将广告用户货币化的最佳证明。通常，拥有两种模式的公司会寻求平衡，使用户选择哪种套餐对公司而言价值相当。但Spotify远非如此——其广告用户的平均收入（ARPU）还不到付费用户的十分之一！

这意味着什么？意味着Spotify的商业模式在某种程度上“依赖”用户从广告版转向付费版。如果广告业务本身不能健康盈利，这条增长路径就存在结构性风险。

“先天不足”？音乐与播客的广告难题

在我看来，Spotify未来能否成为一笔成功的投资，关键在于其广告能力能否取得实质性突破。但难就难在，这个挑战可能不是光靠内部努力就能轻易解决的。

Spotify的大部分使用场景是听音乐和播客。这两种媒介形式有个共同点：广告的侵入性很强，容易引起用户反感。想象一下，正沉浸在歌曲高潮或播客精彩段落时，突然插进一条广告，体验确实打折。这导致广告主对在Spotify上投广告的积极性相对较低。为了让广告投资回报率（ROAS）具有竞争力，Spotify的广告单价很可能远低于社交媒体或YouTube等视频平台。

这不是Spotify一家的问题。根据近期行业分析，音频流媒体的广告加载率（每小时广告时长）和千次展示收益（RPM）普遍低于视频和社交平台。YouTube通过短视频（Shorts）和丰富的内容形态，成功构建了混合变现模型，这对Spotify构成了实实在在的威胁。有市场评论认为，YouTube Music正在以其庞大的视频生态和谷歌的广告技术优势，悄悄侵蚀Spotify的领地。

估值高悬：市场是否过于乐观？

即便经历了30%的下跌，Spotify的估值依然令人咋舌。以每股554美元（假设价格）计算，其前瞻市盈率高达66倍，基于2026年盈利预期的市盈率也有40倍。

这个估值，非常、非常、非常高。 它不仅远高于Spotify自身的历史水平，也大幅领先于Netflix等消费类同行（基于2026年预期市盈率约32倍）。在我看来，基于2026年预期，30倍出头的市盈率或许是一个更合理的估值区间。

当前估值隐含的假设是：Spotify能持续高速增长，同时利润率大幅提升。但当增长放缓、广告业务遇阻、竞争加剧（别忘了除了YouTube，苹果音乐、亚马逊音乐也虎视眈眈）这些因素叠加时，高估值就显得格外脆弱。

前路何方？Spotify的破局猜想

Spotify并非坐以待毙。它正在多条战线尝试突破：

1.播客与有声内容：持续投资独家播客和有声内容，试图创造更具粘性和差异化的体验，并探索更适合音频环境的原生广告形式。

2.广告技术升级：通过收购和自研，提升广告定位和测量能力，向广告主证明其平台的价值。

3.价格调整与套餐多元化：在全球不同市场试探性涨价，并推出“音乐+有声书”捆绑包等新套餐，提升用户终身价值。

4.拓展B端与企业市场：这是一个潜力市场，但竞争同样激烈。

然而，每条路都不好走。播客的盈利模式本身仍在探索；提升广告技术需要巨大投入且效果未知；涨价可能抑制用户增长；新市场的开拓则面临文化差异和本地化挑战。

总结来说，Spotify的故事正进入一个更复杂、更考验执行力的新章节。 它证明了流媒体音频的庞大市场需求，但尚未证明自己能在此基础之上，构建一个如同谷歌或Meta那样高利润的广告机器，或像Netflix那样拥有强大定价权的订阅堡垒。

广告业务的困境，叠加其服务差异化不足导致提价空间有限，意味着增长很可能像我们在第三季度看到的那样显著放缓。同时，利润率扩张减速，进一步给盈利增长故事施加压力。

而当前高达66倍（前瞻）和40倍（2026年预期）的市盈率，似乎还远未充分计价这些挑战。市场先生有时很乐观，但最终总会面对现实。对于投资者而言，或许需要更耐心一点，等待一个更合理的价格，或者更明确的增长信号出现。毕竟，在投资的世界里，有时候“错过”比“做错”的成本要低得多。