415亿港元！工业界的“京东”上市，是黄金还是泡沫？

资本市场又迎来一位重量级选手。京东集团旗下子公司——京东工业，即将登陆港交所主板。这家被市场戏称为“工业界京东”的巨头，此次IPO估值高达340亿至415亿港元，瞬间成为财经圈热议的焦点。

一个为工厂、企业采购螺丝螺母、机床设备提供服务的平台，凭什么撑起如此高的市值？它究竟是工业数字化浪潮下的真龙头，还是又一个被资本过度包装的故事？今天，我们就来拆解这份招股书，看看里面藏了多少“干货”和“水分”。

豪华的上市“护航舰队”

先看阵容，京东工业这次排面拉满。保荐人团队由美银证券、瑞银、海通国际和高盛四大顶级投行联手坐镇，堪称“全明星”阵容。这阵仗，通常只为备受瞩目的巨头预备。

基石投资者方面，更是吸引了七家知名机构，合计认购比例高达44.3%。其中不乏像M&G Investments这样的百年老店（管理资产超4000亿英镑），以及CPE源峰（中信产业基金）、常春藤资产、晨曦投资等一线PE/对冲基金。有这些“聪明钱”站台，至少说明机构层面对其基本面模式是认可的。不过，相比那些有国家级产业基金或超主权财富基金背书的“T0级”基石，这个阵容更多体现的是市场化的看好。

业务本质：给工业采购装上“京东”大脑

京东工业到底是做什么的？简单说，它就是企业采购领域的“京东商城”。

想象一下，一家制造企业需要购买一批特种轴承、工业润滑油，或是维修一台数控机床的备件。过去，采购员可能需要联系无数个经销商，比价、质检、协调物流，流程繁琐且不透明。现在，他们可以像我们逛淘宝一样，在京东工业的平台上一站式搞定。平台不仅提供海量商品（SKU），还整合了仓储、配送、技术支持甚至供应链金融等服务。

其业务主要分三块：

1. 商品销售：自营模式，卖货赚差价，这是绝对的大头，收入占比常年超过90%。
2. 平台服务：第三方商家入驻，公司收平台佣金，但占比正在萎缩。
3. 技术服务及其他：包括数字化采购解决方案、广告等。这部分虽然收入占比小（约4.5%），但毛利率惊人地超过90%，堪称“利润奶牛”，贡献了公司近三分之一的毛利。

这揭示了一个核心逻辑：京东工业的野心不止于做“工业品搬运工”，更想成为企业供应链的“数字化大脑”，通过技术和服务构建高壁垒。

光鲜数据下的“暗礁”

从财务数据看，京东工业的成长故事颇为亮眼。2022年至2024年，营收年复合增长率达20.1%，经调整净利润年复合增长12.8%，实现了稳健的“双升”。公司在产业链中地位强势，一个突出表现是应付账款远超应收账款——2025年上半年，其应付账款是应收账款的38倍。这通常意味着公司对上游供应商有极强的议价能力，可以占用资金用于自身运营，是一种“类金融”优势。

然而，深入细节，风险点也开始浮现：

1. 存货“灰犀牛”
对于海量SKU的供应链平台，库存管理是生命线。京东工业的存货周转天数从2022年的17.9天，上升至2025年上半年的23.1天。虽然仍优于同行（如固安捷的70多天），但自身恶化的趋势值得警惕。

更关键的是存货结构。工业品中有大量长尾、非标、冷门的备件（可能就是那“20%的订单对应80%的SKU”）。这些货品一旦滞销，极易变成“死库存”。数据显示，2025年中，库龄超过3个月的存货金额，较2024年底几乎翻了一倍以上。如果经济下行，企业资本开支放缓，这部分存货的减值风险将直接冲击利润。

2. 大客户增长乏力
公司的重点客户（年交易额超100万人民币）增长似乎遇到了瓶颈。2023年，重点客户数净增约2600名，而此后增速明显放缓。同时，单个重点客户的年均交易额也从2022年的高点有所下滑。这或许意味着，在快速收割了首批大型客户后，市场渗透进入了更艰难的“深水区”。

415亿估值，贵不贵？这是个问题

这是所有投资者最关心的问题。按415亿港元的上限估值计算，京东工业的市盈率（PE）约40倍，市销率（PS）约1.9倍。

我们拉出同行比比看：

• 固安捷 (GWW.US)：全球工业分销龙头，PE约26倍，PS约2.6倍。
• 震坤行 (ZKH.US)：国内主要竞争对手，目前尚未盈利，PS约0.44倍。

单纯从数字上看，京东工业的估值，尤其是PE，确实不便宜，甚至可以说溢价明显。市场在为什么买单？我认为主要是以下两点溢价：

1. 成长性溢价：作为中国这个全球最大制造业市场的数字化龙头，其增长故事比成熟的固安捷更具想象力。
2. 生态溢价：背靠京东集团庞大的物流、金融、技术体系，其协同效应带来的降本增效和业务拓展潜力，是独立平台难以比拟的。

但溢价也意味着，公司的未来业绩必须持续高增长，才能消化当前的估值。任何增速放缓的迹象，都可能引发股价的“戴维斯双杀”。

打新？一场需要权衡的博弈

近期港股新股市场有所回暖，但分化严重。与京东工业同期招股的，还有生物医药公司宝济药业。对于打新资金而言，这就形成了直接的“取舍”。

京东工业的优势在于：业务模式清晰、行业龙头地位、基石阵容豪华、未来有望纳入港股通。属于“大而稳”的类型，破发风险相对较低，但上市初期暴涨的概率也可能因盘子大而受限。

宝济药业则代表了另一种“小而美”的搏击风格：生物科技股，弹性大，一旦市场情绪向好，涨幅可能惊人，但风险也更高。

如何选择，完全取决于你的风险偏好： 求稳、看重中长期配置价值的，京东工业的确定性更高；愿意承担更高风险、博取短期超额收益的，则可能倾向于其他标的。在当下市场，资金避险情绪仍存，大盘蓝筹属性的新股或许更能获得“避险资金”的青睐。

资本市场永远在讲述“今天”和“明天”的故事。京东工业的上市，无疑是中国产业互联网发展的一个标志性事件。它用415亿港元的定价，为自己在工业供应链数字化赛道上的领先地位标了价。这个价格里，既有实打实的营收和利润，也包含了市场对“中国工业未来”的美好憧憬。

对于投资者而言，关键是要分清，你支付的每一分钱，有多少是买现在的“钢筋水泥”，又有多少是买未来的“空中楼阁”。在轰鸣的机器与流动的数据之间，价值投资的答案，永远需要穿透财报，看见本质。